Margarita Saldía tiene 57 años y es empleada del sector público en Chile. Tenía planeado jubilarse pronto, pero ahora piensa aplazar ese momento un par de años. Vio cómo se hundía el valor de sus cuentas y ya no le queda más que esperar. “Lo único que puedo hacer es observar el mercado y ver si la situación da un giro”, dice a Bloomberg.
Su caso es el rostro de una crisis que sacude al sistema pensional chileno, el mismo que durante décadas se presentó como ejemplo en América Latina. Las siete administradoras de fondos de pensiones (AFP), que manejan unos US$229.000 millones en activos, apostaron a que las tasas de interés de largo plazo en Estados Unidos iban a bajar. Pasó justo lo contrario.
El resultado es que las posiciones en derivados (como acciones, divisas, materias primas o tasas de interés) que hace un año sumaban una ganancia de US$1.400 millones terminaron en septiembre con un valor negativo de US$7.700 millones, según cifras del regulador citadas por la agencia Bloomberg. Y quien carga con ese golpe no es la administradora, sino el afiliado.
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¿Qué hicieron las AFP con los ahorros de los chilenos?
En los últimos dos años, las AFP acumularon contratos de derivados conocidos como swaps. La estrategia arrancó como una forma de mejorar la rentabilidad después de los retiros masivos de ahorros durante la pandemia, que sumaron cerca de US$52.000 millones. Las administradoras vieron en estos contratos una vía barata para ganar exposición a las tasas de interés de largo plazo.
El economista Víctor Silva, académico de la Facultad de Administración y Economía de la Universidad de Santiago (Usach), lo explicó con un ejemplo cotidiano a medios chilenos: “Póngalo así, yo le digo a usted, durante los próximos cinco años usted me paga siempre una tasa fija de 4% y yo le pago siempre la tasa variable que tenga el mercado cada año. Los roles no cambian nunca. Yo siempre recibo la fija y siempre pago la variable”.
La ganancia o la pérdida depende de para dónde se mueva la tasa variable. “Si baja a 3%, yo recibo 4 y pago 3, y gano la diferencia. Si sube a 5%, sigo recibiendo 4 pero ahora pago 5, y pierdo la diferencia”, agregó Silva.
Las AFP eligieron recibir la tasa fija y pagar la variable, atada a los bonos del Tesoro de Estados Unidos. “Al ponerse en ese lado, apostaron a que las tasas iban a bajar”, resumió el académico.
De ganar US$2.100 millones a perder US$7.700 millones
En 2025 las tasas bajaron y la jugada salió bien. Pero en 2026 llegó la guerra en Irán, el petróleo superó los US$100 por barril y volvió la inflación. La Reserva Federal (FED) subió las tasas por primera vez desde 2023 y los rendimientos de los bonos del Tesoro escalaron a su nivel más alto en 24 años. El bono a 10 años, que en febrero estaba por debajo del 4%, tocó un máximo de 5,36% a comienzos de octubre.
Las AFP quedaron amarradas a recibir una tasa fija baja mientras pagaban una variable cada vez más alta. Hace apenas ocho meses, esas posiciones registraban una ganancia a valor de mercado de US$2.100 millones.
El riesgo se había multiplicado sin hacer mucho ruido. Según un análisis de Citigroup, en abril los fondos estaban expuestos a oscilaciones de unos US$131 millones por cada punto básico de movimiento en los rendimientos, frente a unos US$10,6 millones a comienzos de 2024. El valor nocional de los contratos llegó a un máximo de casi US$700.000 millones.
“Han pasado de una posición cómoda en las tasas de interés estadounidenses a una incómoda”, dijo Iván Riveros, estratega de Citigroup en Nueva York.
El fondo diseñado para quienes están a punto de jubilarse, el más conservador del sistema, tuvo una caída real de 10,39% entre enero y septiembre, de acuerdo con la Superintendencia de Pensiones. Solo en septiembre retrocedió 4,92%. Es uno de sus peores resultados para los primeros nueve meses de un año desde que se crearon los multifondos, y se acerca al desplome de 13,11% de todo 2021.
Ninguna AFP se salvó, todas registran caídas en torno al 10% en ese fondo. El Fondo D pierde 6,38% en lo corrido del año y el Fondo C, 1,50%. En septiembre, los fondos C y D, que manejan casi la mitad de los activos del sistema, cayeron 3,1% y 4,2%, respectivamente.
El panorama general no es igual de oscuro. A septiembre, el sistema en conjunto valía unos US$10.700 millones más que a principios de año, una ganancia de 4,8%. El Fondo A, el más riesgoso, subió 8,6%, y el B, 5,3%.
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La norma que obligó a desarmar la apuesta a pérdida
La crisis estalló el pasado 13 de octubre, cuando Bloomberg reveló que las AFP habían comenzado a cerrar sus posiciones de manera anticipada.
Cabe recordar que, en abril, la Superintendencia de Pensiones fijó nuevos límites al riesgo de estos derivados, que entran plenamente en vigencia a comienzos de noviembre. Para el Fondo E estableció un tope de pérdidas de 2% ante escenarios críticos definidos por la autoridad. El más sensible para estos contratos era un alza de las tasas de 0,4 puntos porcentuales. La subida real fue de 1,11 puntos.
Al cerrar los contratos, lo que era una pérdida “de papel” se vuelve real. “Para salir de un swap que va en contra hay que pagarle al banco el valor de todas las pérdidas futuras que se esperan, así que una pérdida que hasta hoy era contable pasa a ser real. Ya no se puede esperar a que las tasas bajen para recuperarla”, explicó Silva.
Y añadió: “Los bancos saben que las AFP tienen una fecha límite para salir, y quien negocia con el reloj en contra rara vez consigue un buen precio”.
Por su lado, Felipe Alarcón, economista jefe de la aseguradora Euroamérica, explicó que “en algún momento tendrán que asumir la pérdida, y eso les va a doler”.
Riveros, de Citigroup, coincidió al decir que “lamentablemente, si tienen que liquidar las posiciones este mes, resultará mucho más doloroso de lo que habría sido hace un par de meses”.
Por su parte, la Superintendencia le respondió a Bloomberg que las AFP tuvieron un plazo ampliado para prepararse y que ya ajustaron “una parte significativa de las posiciones excedentes”. También recordó que “las AFP tienen el deber fiduciario de gestionar el tiempo disponible para cumplir con sus obligaciones en el mejor interés de sus afiliados”. En agosto, el valor nocional de los contratos había bajado a unos US$525.000 millones.
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¿Quién ganó con las pérdidas de los pensionados chilenos?
En las finanzas, lo que unos pierden, otros lo ganan. La Unidad de Investigación de Bío Bío, medio chileno, revisó los informes de la Superintendencia con datos de los swaps al 29 de mayo y encontró que los principales beneficiados eran grandes bancos europeos y de Wall Street.
Con la liquidación de los contratos a esa fecha, el francés Société Générale habría recibido US$577 millones; Bank of America, US$549 millones, y BNP Paribas, también francés, US$457 millones. Detrás aparecían Barclays, Deutsche Bank y Morgan Stanley. Bloomberg también menciona a Citigroup entre las contrapartes a las que las AFP deben pagar para cerrar las posiciones.
En este contexto, ¿cuáles son las administradoras con las mayores pérdidas? AFP Capital encabezaba la lista, con valorizaciones negativas por US$759 millones sumando sus fondos A al E. Solo sus contratos con Morgan Stanley y Bank of America restaban US$245 millones y US$232 millones. Le seguían Cuprum (US$678 millones), Provida (US$624 millones) y Habitat (US$512 millones).
En el Fondo E, Capital también lideraba con US$139 millones negativos, el 2,57% de sus activos. En el otro extremo, AFP UNO registraba apenas US$2,1 millones, el 0,44%.
¿Pérdida o caída de valor?
La industria pensional rechaza que se hable de “apuestas”. León Fernández, presidente ejecutivo de la Asociación de AFP, sostuvo que no se trata de una pérdida, sino de “una valorización económica del fondo, consecuencia del alza de tasas”.
“Cuando suben las tasas, el valor económico de los activos caen... pero no es una pérdida, porque el activo sigue invertido con un flujo que te va pagando”, argumentó Fernández y agregó: “No hay una pérdida materializada, lo que hay es una caída en el valor”.
El gremio, en un comunicado, insistió: “Se trata de una estrategia a largo plazo”. Y AFP UNO, la única administradora que habló con Bloomberg, pidió analizar los resultados de los fondos D y E en su horizonte de largo plazo, pues ambos registran rentabilidades anualizadas positivas a tres y cinco años.
Del otro lado, las voces son más duras como la de Fernando Mejido Muñoz, consejero del Consejo Técnico de Inversiones de la Superintendencia de Pensiones y director de la Escuela de Auditoría y Control de Gestión de la Universidad Santo Tomás, quien afirmó: “Las personas que están a puertas de jubilarse, en los próximos meses e incluso dentro de este año, van a realizar una pérdida importante en su fondo, y eso es innegable”
Para Silva, el instrumento no es el villano. Los swaps, dijo, “son herramientas que bien usadas sirven para protegerse”, pero “el problema aparece cuando el mismo instrumento se usa para aumentar el riesgo en vez de reducirlo”.
¿A quiénes golpea más esta crisis?
El impacto se concentra en los cerca de 770.000 afiliados del Fondo E. Silva identifica tres grupos especialmente expuestos: quienes están por jubilarse, porque no tienen tiempo para esperar una recuperación; los jubilados en retiro programado, cuya pensión se recalcula cada año según el saldo y podría bajar en el próximo cálculo, y quienes se pasaron al Fondo E buscando refugio.
Estos últimos, dijo, “hicieron justamente lo que se les recomendaba para protegerse y terminaron en el fondo que más cayó”.
Según la asociación del sector, la mayoría de las personas cercanas a la jubilación está en el Fondo D. Quedan por fuera los jubilados con renta vitalicia, cuya pensión ya está fija y cuyo riesgo asume la aseguradora, y los trabajadores jóvenes, ubicados mayoritariamente en los fondos A y B.
“La pérdida no la pagan las AFP como empresas. La pagan los afiliados, porque los fondos son de ellos. Las administradoras siguen cobrando su comisión aunque el fondo caiga”, recalcó Silva, quien advierte además un costo menos visible: “Al afiliado se le dijo durante años que el fondo E era el más seguro, y hoy descubre que fue el que más perdió en 2026”.
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El modelo que inspiró a Colombia
La crisis duele más en Chile porque su sistema, diseñado por los llamados Chicago Boys en los años setenta bajo el régimen de Augusto Pinochet, reemplazó la pensión estatal por cuentas individuales manejadas por empresas privadas. Ese modelo inspiró reformas en Perú, México y Colombia.
A los fondos privados, se le reconoce haber profundizado los mercados de capitales y el ahorro, pero también ha sido criticado por décadas por el bajo monto de las pensiones y los riesgos que asumen los trabajadores. El descontento alimentó las protestas de 2019 y derivó en la reforma de 2025, que mantuvo las AFP y las cuentas individuales e introdujo, entre otras medidas, aportes obligatorios del empleador.
Para Deivy Vega Herrera, docente y analista del sistema pensional colombiano, la primera lección es que “conservador” no es sinónimo de “seguro”. “El fondo pensado para la gente que está a punto de jubilarse estaba apostando, no protegiéndose”, dice.
Asimismo, Andrés Felipe Izquierdo, CEO de Integral Soluciones Pensionales (ISP), explicó que los fondos de pensiones conservadores no están libres de riesgos, pues sus inversiones también pueden perder valor cuando cambian las condiciones del mercado. “Que el fondo sea de riesgo conservador no implica que esté 100% exento de riesgo”, señaló.
Vega también cuestiona quién responde ya que, a su juicio, la garantía de rentabilidad mínima no funciona como un piso real, porque solo obliga a compensar cuando una administradora lo hace peor que el promedio. “Si todas apuestan a lo mismo y todas pierden, nadie responde”, advierte. “Las decisiones las toma la administradora y las consecuencias las paga el trabajador”.
Sobre el caso chileno, indicó que las fuertes variaciones de las tasas de interés en Estados Unidos afectaron el precio de los bonos y de los contratos derivados utilizados por las administradoras para cubrirse de esos movimientos. Cuando las tasas suben o permanecen altas por más tiempo del esperado, estas inversiones pueden registrar desvalorizaciones. “El riesgo no es solo que una empresa quiebre, sino el riesgo de mercado de la volatilidad financiera”, precisó.
Frente a quién asume las pérdidas, Izquierdo explicó que, en el sistema de ahorro individual, el afiliado es el dueño de los recursos y, por tanto, el saldo de su cuenta depende del comportamiento de las inversiones. “Las pérdidas del fondo las asume directamente el afiliado porque el afiliado es el dueño de la plata”, afirmó.
Según el experto, las administradoras no garantizan una rentabilidad ni cubren con su propio patrimonio las fluctuaciones normales del mercado. En Chile existe un mecanismo llamado encaje, mediante el cual las AFP deben mantener recursos propios invertidos en los fondos y pueden verse obligadas a aportar capital si se presentan pérdidas bajo las condiciones previstas.
Sobre Colombia, Vega aclara que no necesariamente ocurriría igual, porque lo de Chile “fue una apuesta con derivados que creció sin suficiente control”. Pero la lógica sí aplica ya que, en un fondo privado, el ahorro se valora todos los días a precios de mercado.
Y menciona la última pólemica del mercado pensional con el Decreto 1490, con el cual el Gobierno De la Espriella eliminó el tope global de 30% a la inversión en el exterior. “Eso les da a los fondos más margen para diversificar, pero también los deja más expuestos a lo que pase con las tasas en Estados Unidos”, señala.
En Colombia, agregó Izquierdo, la regulación establece límites de inversión y de riesgo para los distintos tipos de fondos, aunque eso no elimina la posibilidad de pérdidas.
Izquierdo advirtió que un escenario similar al chileno puede ocurrir en Colombia si se presentan movimientos bruscos e inesperados en las tasas de interés, incluso en los portafolios conservadores. La diferencia es que el sistema colombiano cuenta con multifondos y reglas que buscan ajustar el nivel de riesgo a medida que el afiliado se acerca a la edad de pensión.
Sin embargo, recordó que el monto de la jubilación en el régimen privado no depende solo de las cotizaciones, sino también de la rentabilidad acumulada. Mientras los trabajadores que aún ahorran pueden tener tiempo para recuperar desvalorizaciones, quienes ya están pensionados bajo la modalidad de retiro programado deben prestar más atención a la evolución de su saldo. “Que el fondo sea tipo conservador no significa que haya cero riesgo”
El consejo de Vega para los cotizantes colombianos es revisar el extracto y saber si su plata está en un fondo conservador, moderado o de mayor riesgo. “Mucha gente ni siquiera sabe dónde está su plata”.
El escenario más delicado, explica, es pensionarse justo en una caída, porque se traduce en una mesada más baja o en tener que seguir cotizando. “Y si al final no le alcanza el capital ni tiene las 1.150 semanas que exige la garantía de pensión mínima, no recibe pensión, le devuelven los saldos y ya”.
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